Durante estas semanas los medios de comunicación informan sin descanso sobre los diversos aspectos de la pandemia provocada por el Covid-19. Buena parte de las noticias, lógicamente, son de carácter médico o sanitario. Abundan también las alusiones al impacto económico de la enfermedad. Además, en Europa, se debate sobre la conveniencia o no de emitir eurobonos para ayudar a los gobiernos de algunos estados miembros de la UE a hacer frente a los costes de la tragedia.
¿En qué consisten los coronabonos?
Los coronabonos son aquellos títulos de deuda que, si salen adelante, los países de la UE podrían emitir a raíz de la crisis provocada por el Covid-19. En su formato general (eurobonos) son viejos conocidos de los europeos.
Recordemos brevemente lo que ocurrió en el mundo hace doce años. En 2008 comenzó la crisis de las hipotecas subprime. Numerosas entidades financieras que habían empleado esta figura quebraron (Lehman Brothers) o atravesaron momentos muy difíciles (la mayor parte de la banca norteamericana o europea). A la crisis financiera siguió el hundimiento de un gran número de empresas, el aumento del paro y el crecimiento rápido de la deuda pública de diversos países europeos. La subida de las primas de riesgo en los mercados internacionales encareció el precio de la financiación para los gobiernos, y generó el efecto bola de nieve, por el que los mayores niveles de deuda daban lugar a incrementos en la prima de riesgo, y las subidas en las primas de riesgo aumentaban el volumen de deuda pendiente. Determinados países, como Grecia, se vieron en serias dificultades para cumplir con sus compromisos con sus acreedores.
Algunos expertos idearon en 2010 un mecanismo para aliviar, al menos en parte, la situación de estas naciones: los eurobonos. Consistían en títulos de deuda pública emitidos, no por un gobierno aislado, sino por la totalidad de los países de la Eurozona, que se erigían en avalistas de los títulos.
¿Cuáles son las ventajas de los eurobonos?
En primer lugar, son (probablemente) más baratos que la deuda pública clásica. En cualquier instrumento financiero de préstamo el coste está relacionado con la solvencia del emisor. A mayor solvencia, menor coste, materializado normalmente en una prima de riesgo más baja. Si un título está respaldado por el conjunto de los países de la zona euro, los prestamistas exigirán un sobreprecio sobre el tipo de interés libre de riesgo más pequeño que si hubiera sido emitido por un país de forma individual.
En segundo lugar, son más líquidos que los títulos tradicionales, precisamente por ese nivel de garantía adicional del que disfrutan.
Conviene recordar que los eurobonos todavía no se han emitido nunca, por lo que nos estamos refiriendo a características teóricas, no comprobadas empíricamente.
Finalmente, pueden contribuir a la estabilidad financiera de la zona euro en la medida en que reduzcan la volatilidad de los títulos.
¿Por qué se habla ahora de los eurobonos?
A día de hoy, parece que los efectos de la pandemia serán muy nocivos, también desde el punto de vista económico. Las medidas de confinamiento han llevado a un parón de la actividad económica en buena parte de los sectores. Numerosos ciudadanos se enfrentan a un ERTE o al paro; numerosas empresas, a los números rojos, los reajustes o el cierre. Es un shock de oferta, inédito en la historia en cuanto a su causa. Y este shock de oferta está dando lugar a una reducción de la demanda agregada: ya sea por la caída del turismo, por el aislamiento o por la incertidumbre, hay menos consumo de bienes y servicios y menos flujo de renta de las familias a las empresas y viceversa.
Muchos gobiernos están tratando de apoyar a sus ciudadanos recurriendo al gasto público. Si realmente el desempleo aumenta de forma sustancial (como parece que va a ocurrir, al menos en España), ese gasto va a crecer todavía más. Y el descenso de la actividad se traducirá en una caída de la recaudación impositiva. Todo indica que los déficit públicos van a dispararse en los próximos meses.
Una posible vía de financiación de esos déficit es la emisión de eurobonos.
¿Por qué hay oposición a los eurobonos?
Nunca ha existido consenso entre los miembros de la Eurozona sobre la conveniencia de los eurobonos. En este momento, Alemania y Holanda son reacios a la idea.
Y es que la mutualización de la deuda puede resultar un desincentivo a las disciplina presupuestaria de cada país miembro de la zona euro. En economía no es nuevo el problema del free rider, aquel que no asume, por la razón que sea, todo el coste de sus decisiones sino que se beneficia del resto del grupo. Los eurobonos podrían facilitar la aparición de gobiernos free rider que, más o menos inconscientemente, se aprovecharan de la solvencia adquirida por otros países que sí han equilibrado sus cuentas. Además, hoy por hoy, los eurobonos no implican condiciones o exigencias a sus beneficiarios.
Todos sabemos que, cuando no está claro quien paga, el gasto se multiplica. Esto ocurre en las cenas, las copas y las comunidades de vecinos. En las empresas y los ministerios. En el sector privado y en el público. En las familias y en los grupos de amigos. Y, por supuesto, también entre los países.
Si un país debe afrontar aisladamente el coste de su deuda, procurará, en la medida de lo posible, que no se descontrole. Si el coste se diluye entre un grupo de naciones, este principio no está tan claro.
A ningún gobierno le agrada enfrentarse a una deuda cada vez más cara y difícil de colocar. Por esta razón, el potencial aumento en el coste de la financiación externa actúa como un mecanismo que introduce una cierta disciplina en los presupuestos públicos. Los ministros de Economía y Hacienda procuran por todos los medios contener la prima de riesgo, lo que en ocasiones supone cerrar, al menos en parte, el grifo del gasto a otros departamentos. Elaboran (y comunican) planes de contingencia y programas de reformas que resulten creíbles a ojos de los mercados. Hace diez años, cuando España abría los portadas del Financial Times y la prima de riesgo escalaba posiciones (el diferencial entre el bono español y el alemán superó los 600 puntos básicos), el entonces ministro Guindos viajaba a la City un día sí y otro también para explicar a los mercados los ajustes que nuestro país estaba llevando a cabo con el fin de embridar el déficit público.
Por otra parte, no es descabellado pensar que los eurobonos pueden abaratar la deuda para aquellos países que registran altos niveles de déficit y deuda, pero pueden encarecerla para las naciones que se encuentren en la situación opuesta. Y esto nos lleva a la clave del problema: hasta qué punto debe un contribuyente holandés soportar parte del coste que implica la deuda de un país Z, por ejemplo, generada a su vez por políticas en las que el holandés no tiene nada que decir?
En el fondo, el diseño del nivel de impuestos y el gasto público de cada país responden a las preferencias sociales y políticas de los ciudadanos de ese país. Ellos son los que eligen o reemplazan a los gobernantes mediante el ejercicio de su voto, permitiendo así que se ejecuten determinadas políticas, que serán más o menos dadivosas con el dinero público en función, en último término, de la opinión de la mayoría. Un ciudadano de otro país tiene poco que decir respecto a cuál deba ser el cariz de las políticas de los países vecinos. Puesto que tiene poco que decir, tiene sentido que deba sufragar económicamente, al menos en parte, esas políticas?
En los países escandinavos se pagan bastantes impuestos, y la intervención del Estado en la vida de los ciudadanos es alta. En los países de corte anglosajón ocurre lo contrario. Cuál es el sistema más conveniente? Ninguno a priori: el que elijan los escandinavos o anglosajones para sus países respectivos en el libre ejercicio de su derecho al voto.
El precio al que se paga la deuda en los mercados y la facilidad (o no) para obtener financiación son, en último término, parámetros que transmiten al gobierno de turno el grado de credibilidad que logran sus políticas más allá de los límites de su país. Son un incentivo a la racionalidad en el gasto y un desincentivo a la prodigalidad y a los dispendios irresponsables. Pueden maquillarse temporalmente porque el riesgo se mutualice. Es discutible, no obstante, que esta situación sea beneficiosa a medio o largo plazo para ese país y para toda la zona euro.
¿Pero, no estamos en una situación excepcional?
Sí, no en vano se dice que esta es la crisis más grave desde la Segunda Guerra Mundial. Muchos de nosotros no nos hemos visto en una parecida. Esperemos que algo así no se repita, al menos, en varios milenios.
Es cierto que la excepcionalidad del momento presente es un argumento a favor de la relajación temporal de las condiciones, en este caso financieras. No obstante, ¿quién nos asegura que, dentro de cinco años, algún país de la eurozona no sufrirá tasas elevadas de paro, o una seria crisis demográfica, o unas inundaciones, o un desastre de algún otro tipo? ¿Cómo se le negará entonces la emisión de eurobonos? ¿Y qué ocurre si la ruina económica ha llegado de la mano de malos gestores?
Por otra parte, las primas de riesgo de la deuda soberana no se han disparado en esta ocasión, como sí ocurrió en 2011-12, ni los mercados se han cerrado para la deuda pública. De hecho, quienes están encontrando en estos momentos mayores dificultades para financiarse son las empresas, no los gobiernos.
Hay otras alternativas. Están sobre la mesa el fondo de rescate financiero sin condicionalidad para la deuda soberana, los avales del Banco Europeo de Inversiones para las empresas y el fondo de apoyo al desempleo para los trabajadores. Quizá sea conveniente explorar a fondo estos caminos antes de plantear soluciones que pueden poner en riesgo el euro.