¿Un nuevo shock de oferta?

No ganamos para sobresaltos. Cuando parecía que la economía mundial se estaba recuperando de los efectos de la pandemia, como comentamos aquí, llega una nueva desgracia en la forma de subida de precios, desabastecimiento y alarma. ¿Qué esta pasando? ¿Nos encontramos ante los últimos estertores del capitalismo? ¿Es otra conspiración orquestada en un oscuro laboratorio de Wuhan? ¿Quién es la mano que mece la cuna? ¿Putin? ¿Soros? ¿El Club Bilderberg? ¿La CIA? ¿Los hijos y herederos de Bin Laden?

¿Qué está pasando?

En los últimos meses la inflación ha alcanzado niveles que no recordábamos (en parte, porque la memoria es frágil). Es verdad que, no hace tanto, los tipos de interés estaban al 25% y la inflación al 20%. Pero ha llovido bastante desde entonces, y muchos hemos olvidado lo ocurrido en los decenios de los 70 y 80.

Las subidas del petróleo de 1974 y 1979 provocaron unos efectos insólitos en la economía mundial: inflación, caída de la producción y aumento del paro. Muchos países habían sufrido ya estas patologías, aunque nunca simultáneamente. La economía keynesiana y la curva de Philips enseñaban que las fluctuaciones de la demanda agregada podrían dar lugar a inflación o a paro, pero no a inflación más paro. Y es que el virus que provocó la nueva enfermedad o estanflación atacaba no a la demanda sino a la oferta agregada, la Cenicienta de la economía, como comentamos aquí, todavía poco estudiada. Fue el primer shock de oferta. Aquellos años fueron tan dolorosos para el mundo desarrollado que, a partir de ahí, la política económica se propuso seriamente combatir la inflación. Y en buena parte lo logró.

El papel de las expectativas en las economías modernas se comenzó a analizar y entender cada vez con más profundidad. Los bancos centrales mejoraron su forma de diseñar y ejecutar la política monetaria y ganaron independencia frente a los gobiernos, lo que les permitió centrarse en combatir la inflación (y no tanto en tratar de modificar la tasa de paro vía impresión de billetes, cada vez más difícil). Por fin estaban a salvo de los cantos de sirenas de aquellos que pedían indiscriminadamente dinero barato. Algunas técnicas utilizadas – con buena intención pero con poco tino- para evitar la pérdida del poder adquisitivo, como la indiciación de precios y salarios, fueron cayendo en desgracia. Las políticas de oferta ganaron popularidad.

En Europa los candidatos a formar parte de la zona euro se enfrentaron al examen de Maastricht, uno de cuyos retos estaba relacionado, precisamente, con la inflación (no podía exceder en más de 1,5 puntos porcentuales la tasa de los tres países con mayor estabilidad de precios). En los años 90 el crecimiento de la productividad vinculado a la revolución tecnológica permitió abaratar un sinfín de productos. La globalización colaboró a este proceso, al abrirse muchos mercados a la competencia procedente de países con costes más reducidos. Y la mayor parte de los países desarrollados empezaron una etapa nueva e inédita, con baja inflación y bajos tipos de interés. En el decenio de 2000 los bancos centrales emitieron dinero masivamente y los tipos de interés se mantuvieron reducidos, pero la inflación no repuntó. Sí se generó, en cambio, una descomunal burbuja inmobiliaria, pero esa es otra historia.

Y ahora, en 2021, parece volver una patología que creíamos erradicada, el shock de oferta.

Figura 1

Nota: inflación medida por la variación interanual del índice mensual de precios al consumo. Fuente: Eurostat

La Figura 1 muestra la evolución de la inflación en los últimos años en algunos países de nuestro entorno. Se aprecia cómo la inflación de la zona euro no ha superado prácticamente el 2% entre 2015 y 2020. En Reino Unido excedió ligeramente el 3% en 2017, pero volvió a reducirse. Durante 2020 la anémica actividad económica no ejerció presión sobre los precios, de modo que en la zona euro, Alemania o España la inflación fue negativa. Vemos, sin embargo, que desde enero de 2021, más o menos, la tasa de variación de precios no ha dejado de aumentar. En la Eurozona y Alemania ya ha superado el 4%. Ayer se conoció el dato de octubre en EEUU, 6,2%. En España en octubre de 2021 se alcanzó el 5,5%, la cifra más alta desde 1992.

¿Cuáles son las causas de la subida de la inflación?

Como siempre, hay varias razones que explican el ritmo rápido de crecimiento de los precios. La Figura 2 muestra la evolución diaria del precio del petróleo en la última década. El barril de crudo comenzó el decenio a precios elevados pero bajó a partir de mediados de 2014. En 2017-2018 experimentó una rápida subida, tanto por factores de oferta como de demanda. Por el lado de la oferta, la OPEP recortó la producción. Por el lado de la demanda, el aumento del ritmo de actividad mundial ejerció una presión al alza sobre el precio del crudo.

Figura 2

Fuente: FED St. Louis

La pandemia también tuvo consecuencias en los mercados de materias primas. En abril de 2020 el precio del barril se derrumbó hasta un mínimo por debajo de 10 dólares el barril, pero pronto comenzó a subir nuevamente, hasta superar los 80 dólares el barril en octubre de 2021. Nuevamente, han influido factores de oferta y de demanda: la OPEP y Rusia han vuelto a recortar la producción, de una parte; de otra, la recuperación progresiva de la economía mundial y la tímida reactivación de la movilidad han dinamizado la demanda.

A esto se ha unido el encarecimiento de otras fuentes de energía, como el gas. Si añadimos que el mercado de la energía es complejo y poco transparente, y está muy regulado, y que la transición energética desde los combustibles fósiles a las renovables no es ni mucho menos una tarea sencilla (la tecnología todavía no ha resuelto problemas esenciales como el almacenaje), tendremos los ingredientes necesarios para otra tormenta perfecta en un sector clave para los costes de las empresas y el bolsillo de los consumidores.

En paralelo, los precios de otras materias primas (aluminio, madera, cobre) también han subido de forma considerable en estos meses. Y, sobre todo, el mundo asiste perplejo a la llamada crisis de los contenedores: el coste de transportar mercancía desde China al Mediterráneo se ha multiplicado por seis; si el destino es EEUU, el coste se ha multiplicado por10 porque el transporte marítimo no da de sí para cubrir la reactivación del consumo y la actividad en general tras la pandemia.

La cadena de suministros se interrumpe, algunas empresas detienen la producción, aparecen cuellos de botella y problemas de congestión en los puertos y en general, surgen notables desajustes entre oferta y demanda, que se traducen en escasez de productos intermedios (sobre todo en los sectores del automóvil, bienes de equipo y semiconductores), subidas de precio e incertidumbre. Nuevos elementos que actúan negativamente sobre la capacidad productiva.

¿Qué consecuencias debemos esperar?

Ante todo, es importante no perder la calma y reprimir el deseo de correr al Mercadona más cercano a hacer acopio de latas de sardinas, paquetes de lentejas y pasta de dientes. Es posible que no encontremos absolutamente todas las marcas de cereales en los estantes en las semanas venideras, sí, pero no tienen por qué faltar los bienes de primera necesidad. Muy probablemente el mercado se ajustará: la subida de precios en algunos bienes incrementará su oferta y reducirá su demanda. La historia reciente nos enseña que los efectos de los shocks de oferta son menos duraderos en el tiempo que los de los shocks de demanda. No obstante, tampoco es buena política pensar que no va a ocurrir nada de nada.

No es descartable que sigamos viendo vestigios del efecto látigo: las fluctuaciones en la demanda en mercados y productos concretos, en la forma de contracciones y recuperaciones rápidas, se amplifican a su paso por las cada vez más complejas cadenas de suministro, conllevando nuevos episodios de desabastecimientos y subidas de precios. Hasta que oferta y demanda se estabilicen puede pasar un tiempo: algunos expertos hablan de mediados de 2022.

¿Cuáles serán sus consecuencias? En primer lugar, es muy probable que la recuperación se ralentice. La Figura 3 muestra cómo los países desarrollados están superando las tasas de caídas del PIB de los meses de la pandemia. La zona euro ya crece al 5%. pero es muy posible que la reactivación de la economía no sea tan rápida como se pensó en un principio. No está claro cómo ni cuándo se reestablecerá la cadena de suministros (una vez más, estamos a expensas de nuevas variantes del Covid); pueden producirse nuevos episodios de roturas de stock, cierres temporales de fábricas por contagios, ceses transitorios de actividad…

Figura 3

Fuente: FMI

En el caso de nuestro país, esta es una mala noticia, ya que la recuperación se está haciendo de rogar. El crecimiento del PIB en el tercer trimestre fue 2%, por debajo del previsto, 2,7%. De hecho, algunos organismos, como el BBVA, han revisado a la baja el crecimiento esperado para España en 2021 del 6,5% al 5,2; para 2022, del 7% al 5,5%. Otros, como la Airef o el Banco de España, han advertido que el coste de la electricidad puede detraer hasta 1,4 puntos porcentuales al crecimiento del PIB en este año.

En segundo lugar, el incremento de costes perjudica considerablemente las exportaciones. Alrededor del 50% de las empresas alemanas se ven incapaces de atender la demanda ya que les faltan materias primas o bienes intermedios. Durante este año la venta de productos al exterior ha crecido con fuerza en España hasta máximos históricos, pero las perspectivas están empeorando y comenzando a afectar negativamente a la cartera de pedidos, porque estamos perdiendo competitividad más rápido que nuestros vecinos.

En tercer lugar, es posible que la inflación siga subiendo en los meses venideros, lo que complica mucho la política monetaria. La Fed estadounidense, el BCE y otros bancos centrales diseñaron en 2020 compras masivas de bonos con el fin de estimular a sus respectivas economías, que languidecían bajo la pandemia. La Fed ha comenzado ya a retirar los estímulos gradualmente (el proceso denominado tapering, muy bien explicado aquí), tal y como anunció en agosto y ha vuelto a explicar hace unos días en un comunicado. El BCE también ha reducido su ritmo de compra de bonos. Los bancos centrales se enfrentan a una difícil disyuntiva. Si retiran estímulos a un ritmo excesivamente rápido, corren el riesgo de poner en peligro la recuperación. Si lo hacen con demasiada lentitud, la inflación seguirá aumentando, y es posible que también lo hagan los salarios, generando quizá efectos de segunda ronda y una posible – y peligrosa- espiral inflacionista.

Finalmente, este escenario introduce incertidumbre, lo que retrasa la toma de decisiones por parte de las empresas y otros agentes económicos. Es posible que algunos proyectos de inversión se detengan o no se acometan, al menos de momento, lo que a su vez incidirá negativamente en el crecimiento y en la reconstrucción del tejido empresarial.

Y esto ocurre en un contexto en el que no acaba de estar claro qué va a ocurrir con los fondos Next Generation de la UE. De los 25.000 millones de euros que debían llegar en 2021, se han ejecutado solo cerca de una tercera parte (aunque algo más del 60% están ya licitados). Si la asignación y gestión no mejora, corremos el riesgo de que se gasten rápido y mal, en proyectos innecesarios, suntuarios o mal planificados. Recordemos el fatídico plan E, de muy dudosa utilidad y nulo impacto en la capacidad productiva española.

En resumen…

Es posible que estemos ante un shock de oferta, y es difícil en este punto aventurar su magnitud y consecuencias. Si se resuelve con relativa rapidez, no tendría por qué ser muy dañino. Si los encargados de la política monetaria no aciertan y la inflación se enquista, las consecuencias serán más negativas.

Estamos ante un momento delicado para la política económica. Confiemos en que nuestros gestores estén a la altura, actúen con sensatez y la tormenta pase pronto, de modo que la economía mundial se encarrile y dejemos atrás cuanto antes todos los efectos de la pandemia.

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