El 21 de julio pasado el Banco Central Europeo subió los tres tipos de interés clave en 50 puntos básicos. El interés de las operaciones de refinanciación se sitúa ahora en el 0,5%, el tipo marginal de préstamos en el 0,75% y el de depósito en el 0%.

Además, el BCE anunció una nueva iniciativa para lograr la estabilidad financiera en la zona euro, el TPI (Transmission Protection Instrument o Instrumento para la Protección de la Transmisión). Se trata de un mecanismo para luchar contra la subida de las primas de riesgo y la fragmentación financiera de la zona euro. Del TPI podrá beneficiarse cualquier país del euro sin desequilibrios macroeconómicos, con deuda sostenible y que cumpla los objetivos del Plan de Recuperación y las recomendaciones del Semestre Europeo. Hay detalles de este mecanismo que todavía no se conocen y debemos esperar para ver cómo se concretan. En todo caso, el TPI ha sido bien acogido, porque indica que el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para combatir la inestabilidad financiera y garantizar el buen funcionamiento de los mercados de crédito.

El contexto de la decisión

La principal causa de la subida de tipos es la evolución de la inflación. Según datos de Eurostat, la inflación de junio en tasa interanual ha sido 8,6% para la zona euro y 9,6% para la UE. Un país con una inflación tradicionalmente moderada, como Alemania, ha registrado el 8,2%; España ha alcanzado el 10%. Además, los expertos vaticinan una inflación elevada durante 2022 y parte del 2023. En particular, el Fondo Monetario Internacional prevé para 2022 una inflación del 6,6% para las economías avanzadas y del 9,5% para las economías emergentes (lo que supone revisiones al alza de 0,9 y 0,8 puntos porcentuales, respectivamente).

¿Por qué ha subido la inflación? en síntesis, por tres grupos de razones:

• la subida de precios de la energía a raíz de la guerra de Ucrania, y especialmente la tensa situación del mercado del gas en algunos países de Europa, como Alemania o Suecia, que dependen considerablemente de Rusia.

• los shocks de oferta acumulados a partir de la primavera de 2021, como se explicó aquí.

• la ruptura en las cadenas de suministros, que dificulta la obtención de materias primas y productos intermedios por parte de la industria.

El BCE se une así a otros bancos centrales (75 de los 100 bancos emisores más importantes del mundo) que ya han subido tipos.

En la decisión del BCE también ha influido la cotización del euro, según explicó su Presidenta, Christine Lagarde. El euro se ha depreciado respecto al dólar un 10% en lo que va de año, y está cerca de la paridad. Un euro débil es perjudicial para la eurozona porque encarece las importaciones de petróleo y eleva la inflación (aunque también presenta ventajas, al estimular las exportaciones).

El objetivo: ¿Qué persigue el BCE?

Al BCE le preocupa que la inflación se ha incorporado ya a buena parte de los bienes y servicios más comercializados en Europa. Como ocurre desde el final de la pandemia, nos encontramos ante un desajuste entre oferta y demanda, según la cual la demanda excede a la oferta y esta última todavía no se ha podido adaptar al nuevo escenario. Con esta medida el BCE busca enfriar la economía, es decir reducir la demanda agregada.

El banco emisor busca asimismo evitar unos efectos de segunda ronda que lleven a una espiral precios-salarios. Como vimos en el decenio de 1980 estos efectos son muy perniciosos y difíciles de combatir. Generan profecías que se autocumplen (si todo el mundo cuenta con que la inflación subirá el 10%, se pactan incrementos en los alquileres, salarios y otras rentas del 10%, y la inflación acaba siendo del 10%), una enorme distorsión en los mercados, un aumento más que proporcional en los impuestos que pagan los ciudadanos y una incertidumbre generalizada. Por eso la subida de tipos es un mal menor: es preferible que los tipos estén un poco mas altos, aunque detraigan algún punto al crecimiento, porque de esta forma se evita una inflación todavía más alta y dañina para la actividad económica. En particular, el BCE quiere anclar las expectativas de inflación en torno al 2% (es decir, que el consenso generalizado sea que a medio plazo los precios no subirán más allá del 2%).

Otros efectos previsibles de la subida de tipos

La subida de tipos encarece el crédito, por lo que perjudica a aquellos que desean acometer gastos en bienes duraderos (familias) o proyectos de inversión (empresas) con la ayuda de financiación externa.

Los intereses de las hipotecas crecerán, es cierto; existe todavía un amplio margen, no obstante, puesto que llevamos años con tipos excesivamente bajos o negativos y de momento no hay peligro de llegar a tipos en el 20%, como ocurrió en los 80. Algunos expertos pronostican que el euríbor (que llevaba meses descontando un endurecimiento de la política monetaria) no subirá mucho más allá del 1,7%-1,8%. Por otra parte, están proliferando los productos financieros a tipo fijo, a los que no afecta el aumento del precio del dinero.

Los prestatarios prudentes no tienen por qué sufrir. Tampoco las empresas saneadas y viables, con una planificación financiera sensata. El nuevo escenario traerá problemas, en cambio, a los que hayan abusado del apalancamiento y el riesgo financiero o se hayan embarcado en planes descabellados de expansión mediante financiación externa.

Por supuesto, este mismo razonamiento puede aplicarse a los países y la deuda soberana. Los intereses de la deuda aumentarán, lo que puede suponer muchos miles de millones de euros para los países altamente endeudados.

Es posible, por lo tanto, que se reduzca la compra de vivienda, plantas industriales y bienes de equipo; en términos agregados el consumo y la inversión se desacelerarán y el PIB crecerá por debajo de la tasa que hubiera registrado sin subida de tipos. De hecho el FMI, en su último World Economic Outlook publicado el 16 de julio, ha revisado a la baja sus proyecciones de crecimiento, sobre todo para países como España, Alemania y Francia, y alerta frente a una posible desaceleración.

¿Entrará la economía en recesión? Es posible, pero si lo hace no solo a causa de la subida de tipos, sino por la conjunción de otros factores. Por ejemplo, el Fondo Monetario no descarta la recesión el año que viene en la zona euro si se produce un corte total del gas ruso. Pero este es otro tema.

Los expertos no temen, en cambio, que la subida de tipos dañe el canal del crédito y lleve a tensiones en los mercados financieros y a un posible cortocircuito, como ocurrió durante la crisis subprime, explicada aquí.

En los años previos a la crisis de 2008 el sistema bancario presentaba exceso de capacidad y había más entidades que clientes; esta situación les llevó a una competencia fiera, a tomar malas decisiones, a correr excesivos riesgos en mercados que no conocían o a emplear productos excesivamente complejos; el resultado fue el daño primero para su liquidez y después para su solvencia. En la actualidad las instituciones financieras han hecho los deberes y están saneadas. Prácticamente han desaparecido las entidades mal gestionadas y los modelos de negocio inviables, como el de las cajas de ahorro españolas, que anteponía los criterios políticos a la racionalidad técnica. La salud del sistema financiero, por lo tanto, es hoy mucho mejor que entonces.

La subida de tipos ejerce un efecto benéfico sobre el ahorro, que se desincentiva cuando su rentabilidad es excesivamente baja. Un aumento del precio del dinero supone una retribución más alta para el ahorro, tanto el familiar como el institucional (fondos pensiones o aseguradoras), lo que a su vez impulsa el crecimiento a largo plazo.

¿Qué nos espera después del verano?

Crece la percepción de que a la vuelta del verano el escenario no será de color de rosa. Al contrario, debemos estar preparados para meses complicados, con gran dosis de incertidumbre. Por eso son recomendables la prudencia y la preparación para un entorno desfavorable.

Se prevé que el precio del dinero suba más en EEUU que en Europa. De hecho hoy mismo la FED ha subido los tipos en 75 puntos básicos, con lo que el tipo de referencia queda en el rango 2.25%-2.5%. Es posible que alcance el 3% o 4%. En EEUU la economía está más saneada, los mercados son más flexibles, la productividad es más alta y la dependencia de fuentes externas de energía es menor. Además, la política monetaria de la FED acostumbra a ser más agresiva y a subir tipos con decisión aunque luego los reduzcan de nuevo.

¿Seguirán subiendo los tipos en la eurozona? Es muy posible, pero todo depende de cómo evolucionen la inflación y la situación general en la zona euro. Una de las mayores causas de preocupación en la UE en estos momentos es Italia, que celebrará nuevas elecciones en otoño. Tanto el tamaño de su economía como el nivel de su deuda son elevados y la prima de riesgo italiana ya se acerca a los 250 puntos básicos. Por otra parte Italia fue uno de los países fundadores del euro y su inestabilidad política y económica debilita el mensaje de unidad del euro.

La prima de riesgo de España se sitúa hoy en 120 puntos básicos; ha subido, pero no mucho, y hay demanda todavía en los mercados para la deuda española. La situación financiera es menos preocupante que la de Italia, pero no debemos caer en el exceso de confianza. Tanto Bruselas como los inversores necesitan reformas creíbles que aseguren la estabilidad de las finanzas públicas y garanticen el buen funcionamiento de los mercados y el crecimiento económico. Por desgracia, la impresión generalizada es que la agenda económica del gobierno apunta en una dirección totalmente distinta: está muy condicionada por la relación con sus socios parlamentarios y la urgencia por captar los votos de la izquierda en las próximas elecciones municipales, regionales y generales.

En conclusión

La subida de tipos puede parecer dolorosa pero es una medicina indispensable y acertada para frenar la inflación. Hay mucho margen de maniobra. Si miramos los tipos con perspectiva histórica, vemos que en los últimos diez años los tipos han sido muy bajos, lo que no es bueno para la economía. Cuando el coste de la financiación es muy pequeño se acometen proyectos excesivamente arriesgados o inciertos, se abusa del riesgo financiero, se generan burbujas en los activos y se desincentiva el ahorro. La economía funciona mejor cuando los tipos están en niveles razonables. Es posible que los tipos más altos reduzcan en algunas décimas la expansión del PIB, pero es este un mal menor que debemos asumir.

Un momento como el actual, con grandes dosis de incertidumbre, no es el mejor para meterse en aventuras demasiado arriesgadas; requiere en cambio la gestión prudente de la deuda y el riesgo financiero por parte de familias, empresas y sector público. No olvidemos, además, que la pandemia se ha combatido con un aumento considerable de gasto publico (en la forma de ERTES y otras ayudas a empresas y familias). Sería deseable que los gobiernos optaran por la consolidación fiscal, la contención del gasto y la reducción de la deuda pública. Este debería ser el objetivo para septiembre.