¿Por qué siguen subiendo los tipos de interés?

El jueves 27 de julio el BCE subió en 25 puntos básicos los tres tipos de interés de referencia en la zona euro. El tipo de las principales operaciones de refinanciación aumentó al 4,25%, el tipo de la facilidad marginal del crédito al 4,5%, y el tipo de los depósitos al 3,75%. Las subidas se harán efectivas a partir del 2 de agosto de 2023. En paralelo, la remuneración de las reservas mínimas bancarias se establece en el 0% de modo que todas las subidas de los tipos de referencia se transmitan a los mercados.

En un comunicado y en una rueda de prensa de la Presidenta Lagarde y el Vicepresidente Guindos, las autoridades del banco nos han dado una noticia buena y otra mala. La buena noticia es que las medidas de política monetaria puestas en práctica en los últimos meses están dando su fruto: el crédito se restringe y y fluye en menor medida a empresas y familias, lo que ralentiza la demanda agregada y alivia las tensiones de precios en los mercados. La inflación en la zona euro, que se situaba en mayo en 6,1%, ha descendido en junio al 5,5%. No obstante, el BCE considera que la inflación subyacente (la que excluye alimentos frescos y energía) es todavía alta; los efectos de la subida de precios de la energía en los precios de los bienes y servicios se siguen notando, si bien es cierto que el impacto negativo de la guerra de Ucrania y del encarecimiento de la energía se va difuminando.

Ante este panorama, la autoridad monetaria prevé que la inflación en la zona euro seguirá siendo too high for too long, demasiado alta durante demasiado tiempo, de modo que superará el objetivo a medio plazo del 2% durante una temporada de duración incierta. Además, el BCE ha constatado que los determinantes de la inflación están cambiando: decae la importancia relativa de las  fuentes externas mientras aumenta el protagonismo de las domésticas, sobre todo los salarios. Asimismo los precios de los servicios continúan subiendo debido a la demanda de viajes y vacaciones.

¿Cuál es el entorno económico?

En general, el marco económico en los países del euro es complejo y las perspectivas económicas en la zona euro no resultan muy alentadoras; la actividad se ha ralentizado, en buena parte debido al parón de la demanda interna en respuesta a  la subida de tipos. La inversión empresarial y residencial muestran signos de debilidad, mientras que la demanda externa tampoco es muy boyante. La producción manufacturera está acusando ya el ritmo de actividad más lento. Los servicios muestran de momento un comportamiento más dinámico, espoleados por el turismo, pero también se van desacelerando.

Por fortuna el mercado de trabajo sigue activo: la tasa de paro en la eurozona es del 6,5%. Continúa la creación de empleos, sobre todo en el sector servicios, aunque da señales de agotamiento.

La política monetaria

El BCE continúa centrado en el objetivo de garantizar la estabilidad de precios y situar la inflación a medio plazo en el 2%, de acuerdo con su mandatoPara ello, mantiene una estrategia basada en la observación cuidadosa de los datos económicos y financieros, las perspectivas de inflación, la fuerza de la transmisión de la política monetaria y la inflación subyacente.

Aunque la medicina sea amarga, y a los ciudadanos de a pie nos resulte ahora más complicado obtener una hipoteca o comprar un coche a plazos, el BCE no dispone de más alternativas para contener la inflación que la subida de tipos. Además, y quizá a diferencia de lo sucedido en algunas ocasiones pasadas, el BCE está siendo valiente al apostar por unas medidas que  aparentemente no convienen a Alemania, que ha entrado en recesión técnica. Y es que nos encontramos otra vez ante una eurozona a dos velocidades porque los países que la componen no son homogéneos (a pesar de cumplir en su día más o menos los criterios de Maastricht) y sus estructuras productivas difieren. A la dificultad común a cualquier política monetaria- saber cuál es el momento más oportuno para aplicar una medida, cómo hacerlo en la práctica, qué instrumento utilizar, cómo reforzar los mecanismos de transmisión – se une la complejidad añadida de diseñar una única política para un grupo numeroso de países

Puede parecer exagerada la preocupación del BCE por dominar la inflación, sobre todo para los más jóvenes que no conocieron la década de los 70 y 80 (con tasas de inflación y tipos de interés superiores al 20% en los países desarrollados). Es cierto que una inflación moderada y más o menos estable no es mala; el problema es que, cuando comienza a acelerarse, resulta muy difícil mantener la subida de precios dentro de unos límites razonables.

Uno de los aspectos que más preocupa en Fráncfort en la actualidad es la denominada  inflación de segunda vuelta por el impacto de los salarios. Es el fenómeno, en síntesis, en virtud del cual la inflación genera más inflación y se retroalimenta a sí misma. La pérdida del poder adquisitivo de los ciudadanos ante el encarecimiento de la cesta de la compra, el transporte y el ocio genera una presión al alza sobre los salarios.  Al subir los sueldos aumenta el coste de producción de los bienes, lo que en determinados sectores (sobre todo aquellos menos expuestos a la competencia) lleva a subir los precios de nuevo, y así sucesivamente. Se puede generar de esta forma una espiral inflacionista y una dinámica perversa precios-salarios que cada vez se hace más grande, como una bola de nieve cayendo por una ladera.

Un fenómeno de este tipo es difícil de parar, y recuerda a la situación descrita por Lewis Carroll en A través del Espejo: Alicia y la Reina de corazones corren pero, pese a sus esfuerzos, permanecen en el mismo sitio y no avanzan. Alicia está perpleja. Y la reina le explica: en este lugar, para quedarte en el mismo sitio debes correr muy rápido, para avanzar debes correr dos veces más rápido. Cuando el ritmo de subida de los salarios parece alcanzar a la inflación, el aumento del coste de producción de los bienes y servicios genera nuevas subidas de precios, de modo que para ganar poder adquisitivo es preciso recurrir a incrementos todavía mayores. Y esta patada hacia adelante puede llegar a desestabilizar profundamente la economía.

 El papel de los gobiernos

Aunque no entra formalmente dentro de sus competencias, las autoridades del BCE están formulando algunas recomendaciones para los gobiernos de los países de la eurozona que harían bien en escuchar; no olvidemos que en Fráncfort trabajan grandes expertos, que disponen de mucha información. En concreto, el banco aconseja a los gobiernos retirar a familias y empresas las ayudas diseñadas en su día para frenar los efectos del aumento de precio de la energía. Además, la autoridad monetaria sugiere que la política fiscal se oriente a aumentar la capacidad productiva de la economía y a reducir deuda pública.

La inflación puede ejercer un efecto negativo considerable, tanto real como psicológico, en los consumidores. En este contexto, es importante que los gobiernos no sucumban a los cantos de sirenas que piden que se combata la inflación poniendo tiritas, aplicando por ejemplo controles de precios. Estas medias, con frecuencia bienintencionadas pero populistas, pueden ofrecer un cierto consuelo a corto plazo, pero a medio y largo plazo solo generan distorsiones en la actividad económica y desempleo.

Esta recomendación nunca está de más, sobre todo en estos momentos, en los que parece que la rapidez con que se suceden los acontecimientos (pandemia, COVID, guerra de Ucrania) nos puede llevar a olvidar la importancia de acometer reformas de calado con valentía (es decir, las famosas, impopulares y un tanto denostadas reformas estructurales). Son estas las reformas que aumentan la capacidad productiva y la eficiencia de la economía, de modo que se produzca más con menos recursos: aumento de la competencia, eliminación de distorsiones, reducción de la burocracia y la carga administrativa, entre otras.

El futuro

De momento no hay fecha para el fin de las subidas de tipos. Las autoridades del BCE han dejado claro que las futuras medidas dependerán de los datos, por lo que debemos tener paciencia. En septiembre se celebrará una nueva reunión del Consejo, y es posible que el BCE vuelva a subir los tipos entonces. Lo que sí parece claro es que de momento los tipos no van a bajar. En general, los expertos pronostican que las bajadas del precio del dinero no se producirán hasta muy avanzado 2024.

Es lógico que las autoridades monetarias no aventuren una fecha concreta para la reducción de los tipos de interés. La economía ha avanzado mucho en las últimas décadas, sabemos más sobre como emplear la política fiscal y monetaria para suavizar el ciclo, pero los banqueros centrales no disponen de una bola de cristal para predecir el futuro: en la política monetaria sigue presente un elemento de prueba y error. Aunque se tomen decisiones rigurosas fundadas en el análisis de los datos, siempre hay un componente de incertidumbre, similar al asociado a numerosas terapias médicas que, a priori, no se sabe si darán resultado en un determinado paciente.

En los modelos económicos influyen multitud de variables, relacionadas con los avances tecnológicos, las preferencias de los individuos, las estrategias de los partidos en el poder y la relación entre países y áreas geográficas. Y en este preciso momento coinciden múltiples factores de riesgo y cambios sociales y demográficos que dificultan todavía más los pronósticos sobre el futuro: la guerra de Ucrania, la Gran Renuncia, el cambio de hábitos en las nuevas generaciones, el envejecimiento de la población, entre otros.

En conclusión…

Las medidas restrictivas adoptadas por el BCE están funcionando y el crédito fluye con menos facilidad, lo que ayuda a enfriar la demanda y a reducir la inflación. La noticia positiva es que la política monetaria está funcionando, la negativa es que la inflación subyacente sigue alta. El BCE está centrado en contener la inflación de modo que a medio plazo se encuentre en el entorno del 2%, y hasta que los datos no muestren que el objetivo se va consiguiendo no cabe esperar bajadas de tipos. Ante esta situación, la estrategia más acertada por parte de los gobiernos consistiría en llevar a cabo reformas que aumenten la capacidad productiva de la economía, dotándola de mayor eficiencia.

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