El contexto. ¿Dónde estamos?

Después de varios años turbulentos las aguas de la economía vuelven lentamente a su cauce. Hemos comenzado 2024 con cierto optimismo, asociado en parte al comportamiento de EEUU durante 2023. Fue mejor de lo previsto: la economía norteamericana redujo la inflación, consiguió esquivar la recesión y creció al 2,5%. Para este año los analistas pronostican una tasa de crecimiento del PIB algo superior al 2%.

La zona euro muestra un dinamismo menor, más patente en los casos de Francia y Alemania. El sector industrial alemán está acusando el aumento de costes por la subida del precio del gas y la pérdida de competitividad. Para 2024 se prevé una tasa de crecimiento modesta en la eurozona, el 0,7%. La contrapartida es que la inflación desciende, y se situará previsiblemente alrededor del 2,3% en 2024 y del 2% en 2025.

La trayectoria de España en 2023 también excedió las previsiones, y se espera un crecimiento en torno al 2% para 2024. El motor será el consumo, porque la inversión continúa lánguida (las turbulencias políticas no ayudan) y la productividad está prácticamente estancada, por la ausencia de reformas de calado. Pero este es otro tema que nos llevaría muy lejos.

En resumen, el crecimiento se recupera y, en paralelo, se reduce la inflación. Muchas miradas se vuelven hacia los bancos centrales, solicitando que comiencen ya a bajar los tipos de interés. Pero las autoridades monetarias de los países desarrollados se muestran cautelosas y no desean precipitarse en el diseño de medidas monetarias expansivas. Es comprensible: la gestión de la política monetaria en los últimos 15 años ha sido extremadamente compleja y llena de nuevos desafíos y optan por minimizar los riesgos.

El shock de oferta de 2021

Después de la la brusca caída del PIB en 2020 provocada por la pandemia, la actividad económica comenzó a recuperarse en 2021. No obstante, la alegría duró poco. Hacia la mitad de 2021 un nuevo shock de oferta, producido esta vez por las interrupciones en la cadena de suministro de las empresas y la crisis del transporte, impactó con violencia la economía mundial. A esta perturbación se unió el aumento de precios de las materias primas energéticas, agravada por la invasión rusa de Ucrania que comenzó en febrero de 2022. Estas subidas se incorporaron al coste de producción de los bienes y servicios y presionaron los precios al alza.

El resultado fue una aceleración muy rápida de la inflación, que llegó a tasas que no se registraban en los países occidentales desde el decenio de 1970 (Figura 1). EEUU alcanzó el 6% en octubre de 2021; la zona euro, unos meses más tarde, en febrero de 2022. En el verano de ese mismo año la eurozona superó el 10% de inflación. Como muestra la Figura 1, el comportamiento de la inflación fue muy similar en EEUU y la eurozona, aunque esta última imitó con algún retraso lo que ocurría al otro lado del Atlántico y sobrepasó el 10% en el momento más crítico.

Figura 1. Inflación en EEUU y en la zona euro (tasa variación interanual del IPC e IPCA)

Fuente: BCE y Fed St. Louis

Ante la escalada del nivel de precios los bancos centrales de muchos países emergentes subieron con rapidez los tipos de interés, pero las autoridades monetarias de las naciones desarrolladas tardaron más en reaccionar. Las Figuras 2 y 3 muestran la trayectoria de los tipos a corto en EEUU y la zona euro, respectivamente, que reflejan de modo adecuado la evolución de las medidas monetarias.

Puede verse cómo, efectivamente, tanto la Fed como el BCE tardaron algunos meses en endurecer la política monetaria, de modo que los tipos a corto no comenzaron a subir hasta abril de 2022, en el caso de EEUU, y agosto de 2022, en la eurozona, cuando la inflación ya se había acelerado de modo considerable.

Figura 2. Tipo de interés de los títulos del Tesoro a un mes, EEUU

Fuente: Fed St. Louis

Figura 3. Tipo de interés del mercado monetario a un mes, zona euro

Fuente: BCE

Ante estos datos la pregunta es inmediata: ¿por qué se retrasaron los bancos centrales de los países desarrollados en subir los tipos de interés? Todavía es pronto para proporcionar respuestas definitivas a esta cuestión, pero pueden apuntarse varias razones tentativas. Por una parte, las autoridades monetarias no deseaban retirar demasiado pronto los estímulos crediticios, ante la duda de si el shock producido por la pandemia estaba totalmente superado y la economía realmente se recuperaba. También colaboró un motivo teórico: la creencia tradicional de que los shocks de oferta (a diferencia de los aumentos en la oferta monetaria) solo producen incrementos temporales en los precios. Esta hipótesis no era en absoluto descabellada: se asentaba en la evidencia proporcionada por la historia económica reciente. Y hay una tercera razón que frenó el endurecimiento de la política monetaria: la forward guidance.

La forward guidance

La forward guidance (que, de acuerdo con Fundéu, puede traducirse al castellano como preanuncio monetario, orientación de expectativas y orientación futura, aunque se emplea mucho más el término inglés) es una herramienta de política monetaria que los bancos centrales comenzaron a utilizar en fecha reciente. En virtud de la forward guidance la autoridad monetaria informa a mercados y agentes sobre el rumbo que propone dar a la política monetaria en los meses siguientes.

El supuesto básico que sustenta la forward guidance es que las expectativas influyen de modo relevante en las variables macroeconómicas y, más concretamente, en los precios. La idea no es nueva, ya la avanzaron Friedman y Phelps en los años 60-70, pero sí lo es su traslación a la práctica de la política económica. Cuando un banco central informa sobre el rumbo que desea impartir a su estrategia futura busca actuar sobre las expectativas de los agentes y, en último término, sobre la subida de precios que se producirá en la realidad.

En multitud de variables macroeconómicas las expectativas funcionan como una profecía autocumplida: en síntesis, si todo el mundo espera una inflación del 3% el año siguiente, la negociación colectiva, los alquileres y las revisiones de contratos incorporarán una actualización de precios de, al menos, el 3%, de manera que la inflación real será como mínimo del 3%. Ahora bien, si un banco central logra transmitir a los ciudadanos que en los próximos meses será implacable contra la inflación y no tolerará subidas de precios mayores que el 2%, entonces las renegociaciones de contratos considerarán una inflación futura del 2% y los precios aumentarán finalmente el 2%.

Por supuesto, este mecanismo funciona si el banco central es creíble (para lo cual debe ser independiente y desligarse de las veleidades de los políticos y la servidumbre de los votos) y si comunica sus intenciones de modo adecuado. Si estas premisas se cumplen, la utilización de la forward guidance dota de mayor transparencia al diseño y ejecución de la política monetaria y aumenta su eficacia. Además, facilita la toma de decisiones sobre consumo e inversión a familias y empresas.

La forward guidance ha demostrado ser especialmente útil cuando las herramientas convencionales de política monetaria, como las subidas o bajadas de los tipos de referencia, no funcionan. Esta situación se presenta, por ejemplo, cuando los tipos de interés son muy bajos (como en los años que siguieron a la crisis financiera de 2008, cuando prácticamente estaban a cero). De hecho, fue entonces cuando algunas autoridades monetarias (Fed, Banco de Inglaterra, BCE) comenzaron a utilizarla.

El uso de esta herramienta, no obstante, también presenta inconvenientes; su desventaja principal es que resta capacidad de maniobra y flexibilidad a la política monetaria.

Y es que la autoridad que emplea la forward guidance debe lograr el difícil equilibrio entre credibilidad y flexibilidad. La herramienta solo será efectiva si los agentes perciben que el banco central sigue, efectivamente, el rumbo que ha anunciado. No obstante ¿qué ocurre si las circunstancias cambian de modo que resulte más conveniente modificar ese rumbo?

Es posible que, en estos casos, sea más acertado dar prioridad a la flexibilidad y adoptar las medidas necesarias aunque impliquen un cambio respecto al rumbo anunciado. En todo caso, el banco central debe estudiar cuidadosamente las ventajas y los inconvenientes de las alternativas que se presentan.

En la zona euro, además, hay otra dificultad añadida: debido a la heterogeneidad existente entre sus miembros, los mensajes se pueden no entender de la misma forma en todos los países que la componen.

Conclusión. ¿Qué hemos aprendido sobre la política monetaria en los últimos años?

El diseño y la ejecución de la política monetaria han sido particularmente complicados en los últimos años. Al impacto de la pandemia se unió la rápida subida de precios que comenzó a mediados de 2021, a raíz de las interrupciones en la cadena de suministros, y se agravó con la guerra de Ucrania. Algunos critican a algunos bancos centrales de países desarrolladas por su tardanza en subir los tipos. Y otros comienzan a lamentarse ahora por su lentitud en bajarlos.

En estos momentos lo más útil es dejarles hacer su trabajo. En todo caso, de lo ocurrido en los últimos años pueden derivarse varias enseñanzas:

• Es necesario hacer progresos en el modo de elaborar las predicciones de inflación, de manera que estas se acerquen cada vez más a la realidad. Hay que tener en cuenta la posible presencia de efectos no lineales y de interacciones entre las variables. Precisamos de mejores modelos y de mejores datos, lo que supone un desafío; no obstante, vivimos en la época del big data.
• Debemos profundizar todavía más en el conocimiento de los shocks de oferta – su naturaleza, su duración, sus causas y sus remedios – sin olvidar que, como aprendimos en el decenio de 1990, un modo adecuado de combatirlos es la puesta en práctica de reformas estructurales. El problema es que consumen capital político de los gobiernos y no dan votos a corto plazo.
• Los bancos centrales tienen margen para afinar en el difícil equilibrio entre credibilidad y flexibilidad a la hora de emplear la forward guidance.

Los pronósticos para los próximos meses son alentadores. En un plazo no muy lejano los tipos de interés comenzarán a bajar. Mientras tanto, en paralelo, todos vamos aprendiendo sobre el diseño, ejecución y consecuencias de la política monetaria.